浙商宏观李超：美联储短期相机决策，中期未必降息

鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话主要传达了两部分信息:一是加息步伐的指引短期来看，美联储将坚持自己的判断，视经济数据决定9月加息的速度，中期来看，不宜过早降息，整体态度中性相比7月份的议息会议纪要，几乎没有什么增量信息二是解释控制通货膨胀的原理鲍威尔强调了通胀预期的重要性，并两次提到沃尔克沃尔克的典型特征是非常重视通胀预期，他的思路是通过超预期收紧来抑制通胀预期鲍威尔多次提到沃尔克，以传达未来仍可能有高于预期的利率的可能性，略显鹰派

美联储转向相机抉择后，短期节奏不确定性增加，把握方向确定性更重要年内要把握两个方向:一是年内加息步伐会伴随着通胀的回落而放缓，这意味着美债长期利率短期可能波动但年底会趋于回落，第二，不宜过早押注货币政策降息，这意味着年底美债利率下行幅度不会太低我们维持2.5%左右将形成支撑的观点

gt，gt，鲍威尔在阐述通胀控制原理时用了很大篇幅强调通胀预期的重要性，提到沃尔克略显鹰派。

鲍威尔在本次杰克逊霍尔年会上的讲话主要传达了两部分信息:第一部分是对短期加息节奏的指导首先，再次强调美联储将做出相机抉择9月加息完全取决于未来的经济数据二是在未来某个时点适当放缓加息步伐，但强调不宜过早转向降息，指出过早放松政策可能导致通胀卷土重来整体来看，鲍威尔关于短期节奏的指引，与7月份的议息会议纪要相比，并没有太多的增量信息，符合之前的政策

第二部分是通货膨胀控制原则的阐述首先，它强调美联储必须建立市场对其控制通胀能力的信心尽管当前的通胀问题源于供给和需求，美联储只能影响需求，但它有责任采取行动换句话说，鲍威尔再次强调了以牺牲需求为代价控制通胀的必要性二是大篇幅强调了通胀预期的重要性鲍威尔指出:通胀预期会影响居民的消费行为，以及企业的销售定价和工资水平，进而导致通胀预期的自我实现，而通胀的上行预期比下行预期更有可能自我实现第三，强调不宜过早宣布胜利，要想彻底抑制通胀，收紧货币政策需要很长时间

在通货膨胀控制原则的声明中，鲍威尔两次提到沃尔克我们在之前的报告《美联储是否进入了沃尔克时刻》中指出，沃尔克的典型特征是非常重视通胀预期，他的思路是通过超预期收紧来抑制通胀预期我们认为鲍威尔反复提及沃尔克传达了未来仍有可能出现高于预期的利率的可能性

我们认为鲍威尔对短期加息节奏的指导态度是中性的，没有增量信息但对通胀控制原则解释略显强硬美债利率和美元整体小幅反弹，美股大幅下跌

gt，gt，美联储做出切向相机抉择后，在方向上把握两个核心:年内加息终将放缓+过早押注降息不可取。

在7月份的议息会议纪要中，美联储用了两个适当来引导未来的基调，基本符合本次会议的态度第一，伴伴随着紧缩政策，在未来特定时间放缓加息步伐是合适的，意味着放缓加息一直在美联储政策的讨论中，但何时调整主要看相机抉择第二，当政策利率达到足够高的水平时，维持利率不变直到通胀回落到2%的确定性是合适的，意味着加息结束后货币政策不会马上转向降息

从相机抉择的角度，我们认为本月通胀数据可以支持美联储下一次议息会议将加息速度放缓至50BP，如果美联储选择加息75BP，意味着鲍威尔将效仿沃克进一步收紧，加息周期可能提前结束无论政策路径如何，影响更多的是短期节奏而非中期方向美联储放弃前瞻指引的切向相机选择后，短期节奏的不确定性增加，因此把握方向的确定性更为重要从方向上看，我们认为年内应该把握两个核心:一是年内加息步伐最终会伴随着通胀的回落而放缓，这意味着美债长期利率短期可能会有所波动但年底会趋于回落，第二，不宜过早押注货币政策降息，这意味着年底美债利率下行幅度不会太低我们维持2.5%左右将形成支撑的观点

gt，gt，8月份的通胀和就业数据仍可能指向相反的政策立场，通胀仍是核心决定因素。

在目前美联储相机抉择的框架下，9月加息基本取决于8月的就业和通胀数据我们认为，8月份的数据可能仍然显示出强劲的就业但通胀下行的模式，指向美联储相反的政策立场当两个数据冲突时，我们认为当前货币政策的首要目标仍然是通胀

通胀方面，8月通胀可能回落至8.2%—8.3%的区间我们在之前的报告《能源压力助长欧债风险强化黄金配置价值》中指出:美国通胀结构中的能源分项可能在第三季度反弹，但住房和汽车链分项将继续下跌，并在内部对冲CPI的上行压力，预计美国CPI的整体趋势将在年内继续下跌美国近期的各种通胀分项高频数据也符合我们之前的判断:第一，能源方面，近期物价反弹对欧洲影响较大，但对美国还没有明显影响美国汽油价格自8月份以来一直保持下跌趋势，截至报告日，8月份汽油价格已下跌7.7%二是汽车方面，二手车价格跌幅也继续扩大Manheim的二手车价格指数在8月份之后下跌了3.7%，为年内最大跌幅第三，租金方面，Realtor 7月报告显示，租金价格中位数为1879美元，环比增长0.16%，为2022年以来的最小月度涨幅，同比增速为12.3%，为去年8月以来最低

就业方面，8月失业率可能反弹，但非农就业人数可能继续强劲我们在之前的报告《充分就业衰退是短期现象还是长期现象》中指出:经济下行压力明显冲击了就业需求但目前美国职位空缺基数大，保护了就业，仍足以覆盖失业居民如果消除提前退休带来的结构性岗位缺口，就业安全垫可能在未来2—3个月内耗尽就业数据可能从四季度开始逐渐恶化，失业率可能先于新增非农就业人口率先恶化目前美国仍有1070万个职位空缺，仍比疫情前高出369万个假设260万提前退休人员留下的岗位空缺是短期内难以填补的结构性缺口，那么短期内仍有109万个工作安全垫可以填补美国9月失业率可能反弹，但非农就业人数仍可能保持高位

gt，gt，欧债风险强化黄金amp的配置价值，，美债收益率大幅波动后回落amp，美国股市第三季度触底反弹

在黄金方面，我们继续强调第三季度是一个重要的配置窗口欧洲潜在的债务风险将强化黄金的配置价值，下半年伦敦金可能挑战前期高点从下半年宏观环境的潜在演变路径来看，黄金是我们重点关注的一大资产如果欧债压力发酵，从2010年的经验来看，避险情绪会推高金价，如果欧债问题顺利解决，美元美债实际收益率下跌也将利好黄金

美债方面，在能源压力缓解之前，收益率可能保持宽幅震荡，之后有望逐步回落在能源压力缓解之前，通胀和紧缩预期的不确定性可能使美债利率维持在2.5%—3%的较宽区间，展望年底，美联储的紧缩预期将逐渐放缓，经济数据有望进一步恶化在此背景下，美债利率有望逐步回落至2.5%的区间，10年期2年期美债收益率下半年可能继续倒挂2.5%作为中性利率水平，在通胀水平进一步下降之前，10年期利率趋势下难以突破2.5%

美股方面，预计三季度完成筑底，四季度逐步反弹伴随着短期美股二季度业绩的公布和全年增长预期的修正，紧缩预期带来的估值压力和衰退预期带来的利润修正将告一段落紧缩的边际放缓将推动美股的形成从风格上看，我们认为纳斯达克仍将跑赢道指

美元方面，近期欧债压力带动美元大幅反弹，符合我们之前的判断欧洲局势的未来演变仍是一个关键变量如果欧债压力逐渐缓解，美元指数有望在中性情景下逐渐拐头向下，年底可能回到100附近，如果欧洲出现主权债务危机，美元走势可能会掉头向上，继续挑战110在之前的报道中，我们多次指出，在俄乌冲突的背景下，能源供应紧张将使欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力欧洲央行7月份给出的TPI工具受到了通胀的约束，并没有很好的打消市场对债务压力的担忧

风险警告

欧洲主权债务压力超预期，美国的通货膨胀恶化超出预期。